Operando China
Intentando montar al dragón rojo
En una entrevista a Marcos Galperín le preguntaron si había algo en lo que cambió rotundamente de opinión. A lo que Marcos respondió:
“Si. Hay algo en lo que estoy cambiando de opinión. Yo pensaba que el modelo chino con un régimen de censura y casi dictatorial no iba a perdurar en el tiempo. Hoy tengo mis serias dudas. Incluso tengo dudas de si no puede ser aún más exitoso que modelos occidentales”
Cuanto más cómodo estés con una creencia, más probable es que estés equivocado.
La búsqueda de ser coherentes entre lo que pensamos y lo que hacemos lleva a la mente, a veces, a omitir información incómoda pero valiosa. Si logras convivir con la incomodidad que produce algo de contradicción y disonancia cognitiva, te garantizo que vas a ser un mejor inversor.
Recordá que en este espacio no buscamos ser jueces de la política China. Sólo buscamos comprar barato y vender caro.
“No importa si el gato es blanco o negro. Lo importante es que cace ratones”.
- Charlie Munger citando a Deng Xiaoping.
En momentos en donde las principales bolsas de Estados Unidos experimentan un mercado alcista desde la crisis de 2008 casi sin precedentes, empieza a dificultarse encontrar oportunidades a buen precio. Mirando el frente asiático, las bolsas de China arrastran caídas de hasta el 50% desde 2021. La brecha es aún mayor cuando comparamos el índice tecnológico estadounidense en máximos históricos contra el chino -68% en USD desde 2021.
Esto hace que en empresas comparables como Amazon (USA) y Alibaba (China), la primera cotice a 42x EV/FCF y la segunda a 6x EV/FCF.
Si nos ofrecen comprar una carnicería a 42 veces el efectivo que genera por año, y otra a 6 veces, por supuesto nos tiramos de cabeza en la segunda. Recuperamos la inversión en sólo 6 años. Pero pará: y si la primera está en el corazón de la ciudad y la segunda en el medio de una villa jodida? ahí el análisis ya no es tan simple.
China tiene un clima hostil pero al mismo tiempo es un país con un crecimiento notable. Eso, claro, divide las aguas entre muchos inversores.
Habrá quienes piensen que invertir en China roza la demencia. Y tienen mucha razón.
Así y todo, con la mayor apertura mental y dejando en la puerta del blog la mochila de prejuicios, permitime que te comparta algunas apreciaciones:
Un buen parámetro para entender el crecimiento de un país es ver la evolución de la generación de electricidad por cabeza.
China ya representa casi el 20% del PBI global. Pasó de un PBI del 7% del de Estados Unidos en 1990, a más del 70% hoy.
También, el mercado chino es sustancialmente más ineficiente que el estadounidense en términos de oportunidades de negocios. Charlie Munger decía que en USA habían muchos peces y muchos barcos pesqueros, mientras que en China habían muchos peces pero pocos barcos pesqueros.
En lo que respecta al clima hostil, qué es eso que tanto asusta a los inversores en China? 4 puntos:
Consecuencias sistémicas de que se profundice la crisis inmobiliaria China.
Riesgo geopolítico por una escalada del conflicto con Taiwán.
Falta de transparencia de los números y balances de empresas chinas.
Inseguridad jurídica por la intervención del Partido Comunista de China (PCCh).
Chocolate por la noticia! al final vine a compartirte lo que lees todos los días en los diarios.
Basta una búsqueda en Google para encontrar los profundos análisis de diarios argentinos, y ni hablar yendo a la escena internacional:
The Wall Street Journal, The Economist, Financial Times, Bloomberg, Reuters, The Guardian, The New York Times… en fin.
Diarios que leen todos los responsables de apretar el botón de compra y venta. Ya sean bancos de inversión de wall street, hedge funds, fondos de pensiones, brokers, PM´s, fintechs, private equity.
El punto es: a la información sobre China la tienen absolutamente todos.
En finanzas se usa la frase “ya está priceado” para referirse a situaciones donde la información ya está reflejada en precios. Un ejemplo para no marearte: la casa donde estás ahora vale USD 80.000. Si sale en el diario que en 2 años van a construir un cementerio al lado, el precio se va a derrumbar en 2 años o mañana? mañana a primera hora!
Por qué? porque ya lo saben todos. El cementerio futuro ya está “priceado" en el valor actual de la casa.
China es un ambiente tan hostil para el inversor, que una parte no trivial de esa hostilidad ya está incorporada en la destrucción de sus bolsas.
Si el peor escenario está bastante priceado y el mejor escenario no, se transforma en el juego de probabilidades que más buscamos los inversores:
Cara gano mucho, cruz pierdo poco.
Pero igual desglosemos algunos puntos:
Miremos la tormenta inmobiliaria que azota a China
Leía un análisis profundo sobre la crisis del mercado inmobiliario chino en la tapa de uno de los principales diarios de Nueva York.
Basta ojear un poco para encontrar mucha información, análisis detallados y proyecciones de expertos de la industria financiera desde sus grandes despachos en Manhattan.
Los mismos expertos que en 2008 no pudieron prever el monstruo en sus narices: la brutal crisis inmobiliaria que azotó su nación. Su ciudad. Su propio BARRIO. Explotó por los aires el 4to banco de inversión más grande de USA, Lehman Brothers y arrastró a Bear Stearns, AIG, Fannie Mae, Freddie Mac… y todo esto sucedió a metros de los despachos de estos reputados analistas.
Imaginate, entonces, las limitaciones de analizar el inmobiliario de Pekín a 10.800 km de Manhattan, en otro continente, con una cultura diametralmente opuesta y el hermetismo de datos del PCCh.
Adónde estamos parados vos y yo, entonces?
Yo ni siquiera conozco China. Jamás fui a Asia. Y mi única charla con un chino fue en el supermercado… sobre mandarinas. Entonces partamos de la base de entender lo siguiente:
De los riesgos que sabemos, nos protegemos. De los riesgos que sabemos que no sabemos, nos intentamos proteger. Pero de los riesgos que no sabemos que no sabemos… no podemos protegernos. Y que ocurren, ocurren.
Cuál es el punto de esto? entendiendo nuestras limitaciones, ni siquiera el más optimista debería exponerse considerablemente a China. Distinto una exposición baja que no represente potenciales pérdidas de capital permanente.
Sobre el conflicto con Taiwán
El Nobel de economía Daniel Kahneman estudió lo que llamó heurística de disponibilidad. Esto es, por qué nos equivocamos al intentar juzgar la probabilidad de que ocurra un evento.
Uno de los estudios observaba que después de cada terremoto importante en California, los californianos se mostraban, por un tiempo, más predispuestos a contratar seguros. Pero luego los recuerdos del desastre se atenuaban y los volvían a dejar de lado.
En otro estudio sobre sesgos de disponibilidad el 80% de los participantes afirmaban que las muertes por accidentes eran más probables que las muertes por derrame cerebral. Pero los derrames en realidad causaban el doble de muertes que los accidentes.
No juzgaban lo más probable. Sino lo más disponible en su memoria. Y los sucesos de impacto y poco habituales atraen una atención inmensa.
Volvamos al tema de la potencial invasión de China a Taiwán: sospecho que los inversores pricean una gran probabilidad de impacto que, si bien es razonable, también tiene un componente de sobreestimación dado el sesgo de disponibilidad que desencadena la invasión de Rusia a Ucrania a flor de piel.
Pero asfixiar a China no es como asfixiar a Rusia.
El PBI de Rusia es 10 veces menor al PBI chino. La importancia del intercambio comercial tampoco es el mismo. El intercambio comercial de Estados Unidos con Rusia rondaba USD 20 billions. Con China USD 760 billions. 38 veces más.
No podes castigar a tu principal socio comercial sin castigarte a vos mismo. Bloquear a China sería un puñal para China, pero también para el mundo. China necesita comerciar con el mundo y el mundo necesita comerciar con China.
Cuando Nixon abandonó el patrón oro en 1971 algunos analistas vaticinaban la caída del oro. Incluso hablaban de la “desmonetización del oro” ya que el dólar le soltaba la mano. Sin embargo, el oro pasó de cotizar a USD 327 (ajustado por inflación) en agosto de 1971 a USD 2500 en 1980.
En realidad el que le soltó la mano al dólar fue el oro.
Pienso que el mercado sobrevalua la capacidad de USA para aislar y soltarle la mano a China ante una escalada de conflicto. China es la 2da mayor economía del planeta. No se puede tapar el sol con la mano.
Falta de transparencia de los números y balances de empresas chinas.
Muchos detractores de China mencionan que la contabilidad de sus empresas es poco clara, difusa y probablemente goce de maquillaje contable. Y no tengo nada que objetar. Estoy de acuerdo con ellos.
Por esto, se debe aplicar un castigo extra cuando valuamos negocios chinos.
El punto es: cuánto de ese descuento extra pricea el mercado? no es lo mismo que le asigne un castigo del 20%, a que le asigne uno de 60%. Probablemente el mix de poca exposición y suficiente margen de seguridad sea lo más razonable si deseas mirar China, anticipando potencial contabilidad creativa o, en el peor de los casos, fraude.
Intervención del Partido Comunista de China (PCCh).
El caso emblema es el de los conflictos públicos del fundador de Alibaba, Jack Ma, con el gobierno chino. Qué podemos hacer como inversores para disminuir esta exposición al núcleo de Xi Jinping?
Muchas veces el que mejor logra pasar desapercibido es el más bajito de la fila. Alibaba tiene un valor por bolsa (market cap) de USD 190 billions. Pero otra compañía china comparable como Jd.com tiene un market cap de USD 37 billions. 5 veces más pequeña. Pienso que es un punto extra a considerar.
Estrategia
Los riesgos de China existen y no son triviales. Por eso hice un esfuerzo por incorporar los pros y contras.
Al final leíste hasta acá y no pudiste sacar ninguna conclusión convincente.
Si compras te sentís incómodo por estar adentro del quilombo. Si vendes te sentís incomodo por quedarte afuera de la oportunidad.
Pero pará!
Esa es la disonancia cognitiva de la que charlamos al inicio del post. Es la que te garantiza tomar decisiones cuidadosas con la guardia alta y ser mejor inversor. El tipo que toma decisiones de inversión con seguridad absoluta, sin sentir ni un poco de ansiedad, miedo o remordimiento, tarde o temprano se come un cachetazo del mercado (experiencia propia).
Para alguien acostumbrado a diversificar mucho, poca exposición a China puede representar el 3% de la cartera, mientras que para otros más agresivos, poca exposición representa el 20%.
Es algo muy PERSONAL.
Yo actualmente no tengo riesgo chino, pero probablemente con el agotamiento del mercado argentino lo tenga pronto. Y aún con mi particular enfoque hiper-concentrado en unas pocas empresas, tengo un límite de exposición a China en torno a 20% - 25% del portfolio, máximo.
Por lo que charlamos antes, considero que Jd pasa un poco más “desapercibida” del gobierno chino que Alibaba, aunque ambas me parecen empresas muy atractivas, con buenos negocios y programas de recompras agresivos (ya charlaremos en otro post sobre empresas puntuales). También, comprar un índice de China es una forma de exponerse a riesgo chino licuando el factor de riesgo de una empresa puntual, pero a nivel local no hay acceso.
Sumado a esto, me gusta la exposición a un potencial pivot de la macro china SIN riesgo chino: la minera brasilera Vale. Por qué? porque está pasando la tormenta perfecta. Un clima bastante hostil con Lula da Silva, y la debilidad de la economía china que consume menos acero para infraestructura, ergo su materia prima, el mineral de hierro, acumula una caída del 50% desde 2021.
Bajos precios de mineral de hierro afectan directamente los flujos de caja y por ende la cotización de Vale. Si China se recupera, es razonable que suba el precio de estos commodities y una compañía sólida como Vale tenga, probablemente, una performance robusta.
Invertir en Vale es una forma indirecta de invertir en la recuperación china sin exposiciones innecesarias.
Espero haberte dado una mano compartiéndote mi view y mi operatoria. Dale una mano vos también a esa persona con la que charlas de bolsa, enviándole el post. De paso tienen un tema extra para debatir. Y me ayudas un montón.
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