Mi primera compra de Autopistas del Sol fue el 31 de agosto de 2021 a USD 0,5 centavos por acción y seguí comprando los meses siguientes hasta llevarla a representar el 60% de mi portfolio.
Demente! cómo que 60%. Diversificá!
Una característica de mi forma de invertir -lo cual no significa que sea mejor que otras sino solamente algo personal- es la baja diversificación. 2 o 3 empresas. Todo lo contrario a lo que enseña como racional el mainstream académico y las prestigiosas escuelas de negocio.
Mi creencia es que la diversificación está mal? NO!
Diversificar es una forma prudente, racional y correcta de moverse. Por eso no me expondría sustancialmente al mercado chino, brasilero, ni siquiera al mercado americano. Por qué?
Porque cuando compro una empresa china o incluso, en un país seguro como USA, un negocio como Tesla o Meta, soy el último orejón del tarro.
Estamos jugando de visitante.
Por delante nuestro hay ejércitos enteros de analistas que conocen como la palma de su mano hasta el gasto en sobrecitos de café del management de Tesla. Inversores que se reúnen con el CFO todos los meses. Bancos de inversión que contratan especialistas en el sector automotriz, pura y exclusivamente para que le sigan el rastro a Tesla.
Te imaginás competir contra tipos que el pago de la escuela de sus hijos depende de que estén un paso por delante tuyo?
Ahora… imaginemos que en vez de visitante jugamos de local, estamos relativamente solos sin competencia notable, y encontramos un excelente negocio que el mercado aún no descubrió, exponerse lo suficiente a él realmente es demente?
O acaso lo verdaderamente demente es no armarse del coraje suficiente para confiar en nuestra propia y solitaria visión sin tener la validación del ejército de analistas que nos acobijan en una manta de “prueba social”?
En otros términos, si conseguís la validación de todos los analistas palmeándote la espalda, vas a SENTIRTE más seguro. Pero no vas a ESTAR más seguro. Porque estarás siendo el último orejón del tarro. Y el último que llega a la fiesta es quien se queda a baldear los pisos.
Busquemos un poco de racionalidad en la forma de actuar de la gente en la economía de la calle.
Pensemos en un comerciante de barrio. Cuántos conocemos que cuando abrieron su comercio lo hicieron con los ahorros de su vida? vieron una gran oportunidad y tuvieron el coraje de darle para adelante.
Vamos más allá, cuántos conocemos que no sólo usan sus ahorros sino que piden plata prestada a familiares o amigos para abrir un comercio?
No escuché de ninguno que compró el 10% de muchas carnicerías de la ciudad para “diversificar”.
El punto es: lo que en la economía real es algo normal que vemos a diario, en las universidades, escuelas de negocio y en la industria financiera en general causa terror.
“Los profesionales están muy embobados con la Teoría Moderna de Cartera. Pero igual los apoyamos en sus estudios sobre el tema. Después de todo, si estás en el negocio de la navegación en barco querrás regalarle programas de becas en terraplanismo a tu competencia”.
-Warren Buffett en la reunión anual de Berkshire Hathaway, 1992.
No es gratis reemplazar sentido común por ilusión de conocimiento.
A mí, para ser sincero, me atrae el skin in the game del comerciante en la vida real. No el modelo financiero de “Modern Portfolio Theory” o derivados del académico en el pizarrón.
-”Invertir lo mismo en tu mejor idea que en tu idea número 16 me parece un disparate. La diversificación es una protección contra la ignorancia, una confesión de que no conoces las empresas en las que inviertes”
-“Coincido con Warren. Mucho de lo que se enseña en las clases de finanzas corporativas (como la TMC) son sandeces”
-”La fórmula contiene un puñado de letritas griegas para hacerte creer que eres más inteligente”
-”Nos hemos olvidado de ofender a alguien, Warren?”
-Diálogo entre Charlie Munger y Warren Buffett en la reunión anual de Berkshire Hathaway 1996.
BRK tenía un accionista muy importante que recibió una llamada de un banco de inversión. La conversación fue la siguiente:
Banquero: “usted está equivocado, tiene un gran patrimonio en sólo 2 acciones y debería diversificar”
Accionista: “si mi padre hubiese pensado así, probablemente yo estaría trabajando para usted”.
Las buenas oportunidades que se nos cruzan en la vida son tan limitadas que la verdadera locura, en mi opinión, es no tener el CORAJE cuando las encontramos. Por supuesto, sin desmerecer por ello la importancia del margen de seguridad que te aporta algo de diversificación frente a imponderables que, aún en un negocio bueno, suceden.
Podés estar muy seguro de la carnicería que abriste en el barrio. Pero quizás fuiste una mañana a levantar las persianas y descubriste que te robaron hasta el gancho para colgar la carne.
Un “cisne negro” que jamás esperaste.
Sólo por eso valoro en dosis mínimas (remarco mínimas) la diversificación.
Y creo que, aún cuando nos podamos equivocar, lo correcto es respaldar nuestras opiniones con nuestra forma de operar.
Yendo a mi cartera, en 2020-2021 llegué a concentrarme en torno al 70-80% en Mirgor. En 2022 más del 70% en Transener. Entré a este año con más del 60% en Autopistas del Sol. Hoy Mirgor representa el 65% de mi portfolio. El otro 35% Autopistas del Sol.
Creo que son las últimas oportunidades atractivas en Argentina. Cuando tenga que salir a competir con analistas de USA, China, Brasil -donde ellos juegan de local-, probablemente mi concentración cómoda que acá equivale a 60%, jugando de visitante no supere el 30% (o un máximo de 5 - 6 empresas) por lo que expliqué al comienzo del post. Afuera soy el último orejón del tarro.
Pero no quiero aburrirte con mi pensamiento sobre la diversificación. Volvamos al hueso del asunto.
Me encanta cuando encuentro un negocio que tiene 2 cualidades: es simple y con baja competencia. Qué más simple que una autopista que cobra peajes a un flujo constante de vehículos? y qué negocio tiene menos competencia que una autopista de 120 km?
Te pueden poner una panadería al lado de tu panadería. Pero no una autopista al lado de tu autopista.
Cuando compré Autopistas del Sol hace casi 3 años mi tesis era simple.
Pagaba USD 44 mill y conseguía a cambio un derecho de cobro de USD 499 mill (tomando la capitalización entera).
Y por qué lo conseguía tan barato? porque el gobierno anterior no estaba respetando el contrato. Lo denunciaban y lo intervenían con la justicia.
Hoy, con el cambio político y un gobierno que respeta los acuerdos, el negocio ya no se consigue al 9% del contrato.
Pero se consigue al 46%!
Paremos la pelota acá con una aclaración importante. EL RIESGO ES BASTANTE MAYOR HOY. Por qué?
Te respondo con una pregunta. Cuándo tenemos mayor riesgo de caernos a un pozo de 10 metros? si estamos afuera del pozo o si estamos adentro?
Cuanto más logramos salir del pozo escalándolo, más riesgo tenemos de tropezarnos y caer al fondo desde una altura mayor.
Pero pongamos todo lo que charlamos en el contexto del coste de oportunidad con el que me gusta ver a esta empresa.
Hoy el reloj Cartier de moda de los hombres es el bono AL30. Cuando compras AL30 estás comprando un dólar a 56 centavos (después debatimos si es o no un dólar, sólo quiero mostrar los términos relativos).
Cuando compras AUSO (Autopistas del Sol) estás comprando un dólar a 46 centavos.
Es decir, por cada 46 centavos que pagas estás recibiendo un derecho de cobro a 2030 de un dólar.
Pará. Stop acá. Te pregunto algo:
Si te pido un dólar y te devuelvo el mismo dólar de acá a 2030. Me lo prestás?
Ya sé tu respuesta: sin intereses? ni en pedo.
Entonces por qué AUSO debería costar el 100% del contrato (subir de 46 centavos a un dólar)? la verdad que hoy, así, no tendría sentido.
Y si nadie nos pagaría el 100% del contrato (1 dolar) entonces a cuánto podemos vender a futuro lo que hoy estamos comprando a 42 centavos?
Mi techo para retirarme es 80 centavos. Que a la colilla del cigarro la fume otro.
Pero omití algo. Vamos un poquito más allá.
Claramente nadie compraría un dólar a un dólar. Pero si te digo que el contrato de Autopistas del Sol tiene un interés sobre saldos pendientes del 8% anual?
Ahí cambia la cosa.
Nadie compraría un dólar a un dólar. Pero sí pagarían un dólar para recibir un dólar + intereses del 8%. Pero en qué contexto?
En uno donde las demás alternativas seguras para que los inversores coloquen su plata rindan menos de 8%. O lo que es lo mismo, que la macro esté estable, que el riesgo país comprima fuerte, y que también ayuden los vientos internacionales con tipos de interés de la Fed bajando.
En ese contexto la empresa no sólo podría subir de los 46 centavos actuales a un dólar, sino incluso un poco más.
Por esto mismo es que en 2017 Autopistas del Sol no sólo llegó a cotizar al 100% de su derecho de cobro, sino que lo hizo al 120%.
En definitiva:
En un escenario conservador que es el objeto de mi tesis, pienso que es una empresa para vender al 80% de su derecho de cobro y dejarle la colilla del cigarro al resto.
En un escenario muy bueno de estabilización macro, crecimiento robusto, disciplina fiscal y, por ende, deuda que tienda a rendir como en 2017, no sería raro verla cotizando arriba del 100%.
Pero parte del “margen de seguridad” es no quedarse jugando al juego de la silla hasta que se apague la música…
ES SABER RETIRARSE A TIEMPO.
Poniendo un poco el ojo en los aspectos coyunturales, hoy sobre Autopistas del Sol recae una acción de lesividad que le impuso la justicia a causa de la demanda que encaró el gobierno de Alberto Fernández. Mucho ruido y pocas nueces.
Pero vamos al punto.
Estimo que pronto levantarán la acción de lesividad, y con ello, la prohibición para repartir dividendos. Y el principal accionista de la sociedad, la española Abertis, quiere empezar a recuperar su plata después de 30 años de incumplimientos.
Por otro lado, si bien aumentaron tarifas de peajes, no lo hicieron al nivel que especifica el contrato/AIR (Acuerdo Integral de Renegociación) firmado por el gobierno de Mauricio Macri en 2018. Por ello, la disputa en el tribunal de arbitraje internacional del Banco Mundial (CIADI) entre la República Argentina y Autopistas del Sol sigue en pie.
Estimo que pronto llegarán a un acuerdo para levantar la demanda.
Qué quiero decir con esto? que con recomposición razonable de tarifas creo que podemos ver el próximo año un dividend yield en torno a 15 - 25%.
En criollo, que por cada dólar invertido, te paguen de dividendo entre 15 y 25 centavos en un año.
Por qué estimo esto? porque Autopistas del Sol no tiene sustanciales necesidades de inversión en mantenimiento ni expansión. Y deberíamos ver 400.000 autos diarios pagando entre 0,9 y 1 dólar de peaje + ingresos extra por otros servicios.
Al mismo tiempo la empresa encara una robusta reducción de costos, por ejemplo, bajando personal obsoleto (en otros países ni siquiera existen tipos sentados cobrando peajes) que representan un ahorro no trivial.
Pará. Quiero subrayar una vez más lo de arriba.
Somos conscientes que si el país encara un programa de modernización las cabinas de peajes manuales van a ser las primeras en volar por los aires?
En resumen, tenés una empresa que aumenta fuerte ingresos y baja fuerte costos. Eso impacta directamente en los márgenes de ganancia. Dicho esto, creo que podemos ver una utilidad en torno a USD 60 mill el próximo año.
Si suponemos que reparten la mayoría de lo generado, el dividend yield puede rondar entre 15 y 25% del valor actual.
Un último detalle.
Te dije que cuando compras Autopistas del Sol estás comprando un dólar a 46 centavos. Pero en este número estoy tomando un contrato que no vaya a respetarse. Estoy asumiendo un contrato RENEGOCIADO. Ya sea con una extensión de plazos de 2030 a 2035 o con quita de intereses (es indiferente a los efectos del valor presente neto).
En ESE escenario lo estamos comprando a 46 centavos.
Ahora, en el caso de que se de un escenario donde el contrato se respete a rajatabla, no estaríamos teniendo un derecho de cobro de USD 499 millones sino de USD 499 millones + intereses adeudados. En torno a USD 650 mill en total.
O lo que es lo mismo, en vez de comprar un dólar a 46 centavos estaríamos comprando hoy un dólar a 35 centavos.
Pero la red de contención que nos atrape si nos caemos está en tener un buen negocio aún en el MAL escenario. De última, si se termina dando el mejor escenario, bienvenido sea.
Pero siempre bajemos expectativas. Cara gano mucho, cruz pierdo poco.
No esperaba tan buena recepción y cariño a mi post anterior. Lo valoro muchísimo y espero que esta tesis también pueda serte útil. En el blog tenés algunas otras reflexiones por si querés chusmearlas.
Sé que lo sabés, pero no está mal recordarlo para los más nuevos: no olvides no salir corriendo a comprar un activo porque leíste esta u otra tesis. Tomate tu tiempo para reflexionar las ideas y FORZARLAS para ver si no se rompen y realmente son todo-terreno.
Yo estoy compartiendo con vos mi tesis personal. MI forma de ver las cosas y de tomar decisiones. Me equivoqué muchas veces en los últimos 8 años y me voy a seguir equivocando.
No dejes de lado TU propio criterio.
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Te mando un abrazo y que pases un lindo sábado,